尊敬的投资者： 

今年以来，深国投.宁博信托计划投资收益为-3.20%(单位净值133.33元，截止至3月5日开放日，下同)，虽然跑赢”沪深300”（同期HS300为-8.84%）5.64个百分点，还是有点遗憾没有录得正收益。

主要原因是期间犯了个小错误：年初的时候，我们预期我国资本市场今年将会推出股指期货，所以在所管理的资产中“主动”布局了近40%权重的大市值股票，其中包括中国平安（AH股折价17.49%，位列第1）、辽宁成大（总市值为广发证券的24.13%，倒与其所占广发证券总股本24.93%相当，但市场根本没有考虑其自身投资的医药连锁、疫苗、油页岩等领域的价值）、中国神华、民生银行、50ETF等，应该说“预见力”还不错，1月11日股指期货出台后的首个交易日高开5个点，当时因偏乐观而错失了这次套现大市值股票的唯一市场机会。 

在09年年底，市场基本一致预期是：市场风格将会发生改变（有小市值转向大市值）：

理由之一是自09年8月5日大盘调整以来小市值股票一直都能够录得超额收益，导致相对估值譬如相对PE明显偏高且超出历史上任何的行情阶段；

理由之二是大市值股票如银行、保险等股票即使按发达国家资本市场估值，也是便宜的，这还不考虑我国经济增长是居世界首位的；

理由之三是股指期货将要推出，这是推动大市值股票的真正“催化剂”。

其结果却是，今年以来大市值股票下跌11.18%，而小市值股票只下跌1.06%。预期的股指期货的利好已经出台，而预期之外的进一步打压房地产的政策，尤其是让人惊异的上调存款准备金率的政策——这直接导致后来大盘破3000点。一季度行情就这样没有了。

这正如投资大师巴菲特所说：市场常把我们看作是“癞蛤蟆”。 

那么今年股市是否真的就是“虎口夺食”呢？，也不是。因为如果满仓且严格按我们的“核心数量模型”做简单复制（被动投资，不做任何的主观判断。09年8月调整以来“核心数量模型”很少选择出大市市值股票），今年以来投资收益将高达+15.81%（没有计算期间每周换股的交易成本）。

所以，在春节前大盘临2900点附近时（去年年底市场的一致预期是今年股市的核心波动范围是2800—3800点（上证综指），但真正到了箱底的时候却没有多少人敢做多了），当时深国投.宁博信托计划单位净值也正处于离最高净值负波动7%之际（风险控制点），我们及时做了检讨：

1、对大势的判断：我们依然保持上一封信的观点：预判10年上证综指的波动范围是2800~4300点：首选目前正在完成自09年8月5日以来的大三角形整理，且至今已经完成了3/5——这是根据“投资时钟”（如果前面加上“政治经济学”下的……可能更贴切我国股市）、其他国家股指期货推出前后的股市走向、当前沪深300动态市盈率（10年）仅15.67倍，且沪深300在10年的一致盈利预期较09年增长高达30.73%等综合各方面元素所做出的。

2、为了克服传统主动型投资的主观偏差，量化技术在及时跟踪市场变化、分散化投资目标等方面体现出强大的投资优势。通过不断完善，我们在传统投资与量化投资间找到了合理的结合点。为此，在股指期货即将推出之际，我们在投资组合配置上将降低主观因素少做“主动投资”，通过我们的核心数量模型、卫星数量模型、指数期货对冲——根据策略进行有机配置：

1）核心数量模型：主要是基于我们的选股逻辑“好公司、好价格、催化剂”以及我国股市波动性大的特征，每周启动一个组合。

2）卫星数量模型：来自于前期核心数量模型、有与其它量化模型交集、且盈利动能与市场强度保持正趋势之股票组合。

3）期指对冲——10%权重，仅在发现有系统性风险时启动：对冲。 

下图是过去2年多以来宁博资产“核心数量模型”与沪深300之比较：

在上半图里有三根曲线，最下的一根是沪深300；中间的一根是“核心数量模型”；最上的一根是超额收益率。

2007年3月5日~2010年3月5日期间：核心数量模型：+92.08%，沪深300：-30.17%。 

在股指期货真正实施后，原来股市的商业模式必将会发生改变，其中包括但不限于股票的选择、投资组合的配置、风险控制等。

对于我们来说，当研究发现股市可能出现系统性风险时，要做的并不是急于抛出手中股票（可以有多种选择，因为我们的模型经过长时间的实证显示有超额收益α），而是通过对冲我们的“数量模型”套利来规避系统性风险，这将使数量化模型的效果真正发挥出来。

顺致

商祺！

                            上海宁博资产管理有限公司

                                   投资总监 徐林书   

                                          2010-3-8