尊敬的投资者：

 

      股市总是在印证着“在绝望中见底、在怀疑犹豫中谨慎上行……”之股谚，同08年股灾时大多数投资者寻底一样，在上涨途中，“寻顶”也是大众心理，尽管谁都不知道顶在哪里。

 

      有人做过一个实验，组织三组人，让他们分别步行到十公里以外的三个村子。第一组的人不知道村庄的名字，也不知道路程有多远，只告诉他们跟着向导走就可以了。这些人刚走了两、三公里就有人叫苦，走到一半时有人几乎愤怒了，他们抱怨为什么要走这么远，何时才能走到。有人甚至在路边不愿走了，越往后走他们的情绪越低落。第二组的人知道村庄的名字和路程，但路边没有里程碑，他们只能凭经验估计行走的时间和距离。走到一半的时候，大多数人想知道他们已经走了多远，比较有经验的人会说：“大概走了一半的路程。”于是大家又簇拥着向前走。当走到全程的四分之三时，大家开始情绪低落，觉得疲惫不堪，而路程似乎还很长。当有人说：“快到了！”大家又振作起来往前走。第三组的人不仅知道村子的名字、路程，而且公路上每一公里就有一块里程碑。人们边走边看里程碑，每缩短一公里大家便有一小阵的快乐。行程中他们用歌声和笑声来消除疲劳，情绪一直很高涨，所以很快就到达了目的地。

 

      股市中的人大多数是第一组的人。主要的原因可能是里边的人很难能够做到不沉浸于每个交易日的“黑板”行情中。

  

      另一个流传很广的古老问题是：先有鸡，还是先有蛋？人类常把它当作一个无法回答的问题。

　　据中汽协统计,5月份国产汽车(乘用车+商用车)销量达到110万辆左右。这已经是国内汽车销量连续三个月超过一百万辆,且连续五个月保持全球第一。

 

      另据佑威房地产研究中心提供的数据，上海有150多个楼盘的5月成交均价处在历史最高位（1～5月,全国商品房销售面积24633万平方米，同比增长25.5%）,内环以内的中心区域，5月均价较1月相比已涨三成，排队号也上涨到1500元一个。这自然让上海的老百姓又回想起07年下半年时的火暴情景。

 

      酌情消费品的热销当然是经济开始或者已经复苏的信号。问题是：股市作为经济的"睛雨表"，是经济走上复苏之路才令股市走牛，还是股市的强势一定程度上已经反映了经济的复苏？甚或是股市的强势也能令经济复苏？

 

      要回答这些问题，首先需要理解经济复苏的逻辑。正常的线索是：第一条线索：利率和成本降低，刺激酌情消费复苏（汽车、房地产、家电等），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格迎来第一次反弹；第二条线索：政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并沿产业链传导；第三条线索：出口增加。

 

      股市永远是投资未来、投资预期的。实体经济一旦出现触底反弹的迹象，对经济变化最为敏感的股市必定会最先作出积极的反应。这是正常的一面，另一面又是什么呢？股市的持续走强，产生了财富效应，这就能够促进民间投资与消费，从而令经济复苏——这就是先有蛋再有鸡：现在的股市好心情实际上已经开始在引领消费复苏！

 

      有了鸡后，当然就可以产生更多的蛋！在实体经济和资本市场中，都存在着明显的行业轮动和投资时钟，即从酌情消费--中游--上游的传导。

 

      对应不同的经济周期，衰退往往是一个比较短的阶段，在这个阶段，债券是当仁不让的最优选择，同时在衰退期中，人人都离不了的生活必需品相对表现最好；进入复苏阶段，股票是高收益的资产，绝大部分行业都能获得很好的正收益。随着经济复苏，增长转向科技、金融和周期性行业。由于经济复苏往往伴随着高新技术出现，如此轮行情如果超配“新能源”就能轻松跑赢大盘。

 

      经济活动的过热以及较高的通货膨胀又使上游的资源类行业成为收益最高的资产；而滞胀阶段，现金是最佳选择，没有行业能够获得绝对收益，相对而言，医药、食品饮料、公用事业这些行业表现最好。这就是著名的“投资时钟”。

 

      在当前的经济形势下，无论是看好经济的乐观派（风险资金），还是看淡经济的悲观派（避险资金），都在不约而同地增加对资源类资产的配置性需求。这就引出了另一个问题：通胀还是通缩？这将决定着后阶段的资产配置。有一点是可以肯定的，为了经济复苏，全球央行要防的就是通缩预期，宁愿冒通胀的风险也不愿冒通缩的风险！这当然可能会引发大麻烦——出现“滞胀”：需求复苏如果仍然非常缓慢，而上游资源类价格就在流动性推动下出现大幅上涨，必然会最终影响到中下游企业的毛利率。这的确是需要谨慎关注的负面方向，不过这是一个小概率事件。因为从另一个角度来说，当上游通胀无法顺利传导至下游时，就意味着上游价格的上涨缺少持续的需求支撑，是无源之水，也难以持续很长时间。

 

      其实，在目前全球通缩的背景下，预期通胀对股市是最大的利好。有通胀的预期，反而有利于消费和投资，有利于经济。但如果未来真正出现通胀的情况，就不一定有利于经济和股市了。不过这是后话，暂且按下不说。在有通胀预期的情况下，买点有形资产或抗通胀的资产类股票当是不错的选择。
　　

      顺致

 

夏安

 

 

                                                                                                                                                                                   投资总监 徐林书